浑水披露瑞幸造假全文：欺诈+崩溃的业务2月1日，著名调查机构浑水研究收到了一份来自匿名者的做空报告，这一份长达89页的报告直指瑞幸咖啡正在捏造公司财务和运营数据。

　　该报告指出瑞幸咖啡存在会计和商业模式的问题，浑水称其财务和运营数据造假，瑞幸存在欺诈行为。瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，浑水指出，瑞幸咖啡的平均每家店的销售数据在2019年第四季度虚增了88%。认为瑞幸咖啡通过夸大每天售出的商品数量来进行欺诈，在2019年第三季度每个商店每天的商品销售数量至少夸大69%，在2019年第四季度夸大88%等，并且该数据得到11260小时的商店流量视频的支持，此外，瑞幸又通过夸大广告支出，虚报除咖啡外其他商品的占比来掩盖单店亏损的事实。

　　浑水认为所指控瑞幸造假真实成立，并在社交媒体上表示已做空该股，直接导致瑞幸咖啡股价大跌超20%，收盘跌收10.7%，报32.49美元。随后瑞幸在2月3日晚上，瑞幸咖啡对浑水发布的匿名沽空报告做出回应称：“报告的方法有缺陷，证据无事实根据，指控是未经支持的猜测和对事件的恶意解读。”

　　关于这份做空报告，瑞幸公司坚决否认报告中的所有指控，并表示报告中的论证方式存在缺陷、报告中包含的所谓证据无确凿事实依据，且报告中的指控均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。

　　当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷365wm完美体育。

　　铁证一：长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。

　　铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。

　　铁证三：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格显示的46%，而不是管理层声称的55%。

　　铁证四：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。

　　铁证五：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。

　　危险信号一：瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。

　　危险信号二：神州租车(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。

　　危险信号三：通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向北京汽车集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。

　　危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。

　　危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。

　　危险信号六：瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。

　　商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。

　　商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。

　　商业模式缺陷四：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。

　　商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相 关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。

　　“该股票的涨幅几乎全部来自过去两个月，即在该公司表示截至9月的季度中公司已在门店层面实现盈利之后。”

　　确凿证据1：单个门店的每日销售商品数量在2019年Q3和Q4分别至少被夸大了69%和88%，支撑证据为11260小时的门店流量视频。

　　公布的单个门店的每日销售商品数：2019年Q3为444件商品，2019年Q4为483-506件

　　我们调动了92名全职和1418名兼职人员进行实地监控，成功记录了981个工作日的门店流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布，与报道中瑞幸2019年底开业的4507家直营店相一致。瑞幸的4057家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市——其中96%的瑞幸门店都在这里。位置类型是通过分析瑞幸商店的详细地址来决定的：我们将其分为办公室、商场、学校、住宅、交通站点、酒店等。

　　我们统计了每个门店的人流量并记录了从门店开业到关闭的平均每天11.5小时的录像视频。当我们再次检查人流量计数和录像时，如果监控视频丢失超过10分钟镜头，我们就会丢弃一整日的数据。我们的成功率仅有54%，因此所有展示的成功数据都是100%完整的。

　　以下是的城市、地点类型和门店年龄并列对比：1）瑞幸的全部直营门店组合（截至2019年12月31日我们在瑞幸的APP中找到4409家）；2）我们成功执行并在数据分析中显示的981个门店工作日；我们走访后未能成功记录完整一天的录像的851个门店工作日，失败原因包括执行失败（包括瑞幸工作人员询问及设备崩溃）和质量控制失败（大部分由于丢失了一天中超过10分钟的录像资料）。数据分析中不包括失败的工作日资料。

　　下面是用981个工作日追踪结果计算得出的单个门店每日平均订单数，结果为230。将其乘以每个订单的商品数1.14，得出的单个门店每天销售的商品数为263。每笔订单的商品数假设已经足够大，下面的“确凿证据2”中提供了详细信息。

　　以下是981个工作日的全部结果。我们有11260个小时的门店流量数据记录备份。由于每个瑞幸门店中都有8个内部监控摄像头，没有盲角（链接），因此投资者/审计师可以要求公司提供监控视频并随机取样以对照报告的订单号。

　　对所跟踪的981个工作日中的每一天，我们的人员通常都会坐在商店中一个能直视到收款台的位置，并在录制视频的同时统计购买Luckin产品的客户数量。如果一笔外卖订单被配送人员取走，我们会计算配送人员手中Luckin纸袋的数量，因为每个配送人员一次可以取走一个以上的订单（一个订单可能包括多个袋子，所以我们可能会过多地计算订单数）。我们得出的结果是：自提Luckin产品的顾客数量+配送人员取走的Luckin纸袋数量，可以很好地代表单个门店每天的订单数量。将订单数量乘以1.14商品/订单，我们得到待验证的关键指标——单个门店每天销售的商品数量。

　　我们的追踪始于2019年第四季度。为了将我们的跟踪周期的代表性与Luckin的3Q结果进行比较，我们使用了瑞幸APP的单个门店的DAU（每日活跃用户）数据来代替同一时期内单个门店的每日订单量。DAU数据来自Quest Mobile；虽然瑞幸仅报告季度门店编号，但我们是从瑞幸微信官方账号发布的文章中获取每周门店编号（它发布了每周新开门店的列表）。

　　在我们自2019年Q4至2020年1月的追踪期间，瑞幸APP的平均单店DAU为590，瑞幸的2019年Q3与2019年Q4平均单店DAU分别比我们追踪期间数据低11%和0%。我们的追踪结果不太可能低估瑞幸的2019年Q3和2019年Q4单个门店的每日销量。

　　由于所有订单都是在线下单付款而在线下取货，因此在下订单时会生成一个三位数的提货号和一个QR码，以方便店内提货。有些人可能已经注意到，三位数的提货码一天中在每个门店顺序出现，并由自取订单和外卖订单共享；将其用作晴雨表，通过在门店的开业和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。

　　如果瑞幸故意在白天跳过数字以有意地使追踪结果失真，则无法使用此方法。下面是其通知商店经理注意2019年11月23日提货数量跳升的证据。

　　我们还提供了10多个记录门店中的实时订单跳号过程的视频证据。尽管由于隐私原因我们无法发布视频，但我们鼓励投资者自行调查：在商店中停留0.5-1小时，记录顾客及配送人员所取走的订单数量。在记录开始和结束时下订单，并使用已记录的订单数检查线上提货码与线下提货数量的差距。订单跳号的命中率很高。

　　瑞幸不一定非要通过订单跳号来进行欺诈——他们只需简单的在财务记录中编造更多的订单即可。然而，这是个聪明的办法：公司管理层可能会考虑越来越多的投资者和数据公司在尽职调查过程中开始自行跟踪订单号的可能性，因此“跳订单”是一种误导投资者的简单方法。为了弄清线上订单夸大的规模，我们随机选择了151个线下追踪工作日来跟踪他们的线上订单。我们在商店营业开始和结束的时间各下了一份订单，以获得当天的线上订单数量。我们发现，对于同一个门店，同一天的线笔/天，是线%。

　　资料来源：线下追踪录像和线：瑞幸的“单笔订单商品数”已从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。

　　从2019年Q4开始，我们在45个城市的2213家商店中从10119位客户那里收集了25843张客户收据。25843张收据表示自取单和外卖单分别为每个订单1.08和1.75商品，或综合1.14商品/订单（置信度为99％）。这标志着单笔订单商品数从2018年Q1的1.74下降到2019年Q4的1.14，呈下降趋势。

　　这一趋势可归因于配送订单贡献的下降，因为人们会自然地倾向购买更多商品以满足免配送费的要求。通过我们的门店走访，我们发现大多数自提顾客只购买一份新鲜冲泡饮品，因为根据瑞幸的说法，在大多数情况下一张优惠券只能适用于订单中的一个商品。根据公司陈述和管理层沟通，配送订单的占比确实从2018年第一季度的61.7%下降至2019年第三季度的12.8%，并在1月初进一步下降至约10%。

　　收据是从45个城市的2213家门店的10000余名客户手里收集的，客户是根据城市级别和门店类型（与下面的基准比较）按照瑞幸客户比例分配。从统计的角度看，为了达到95%的置信区间并在ASP和每笔订单商品数上实现2%的误差范围，我们最多需要5000张收据。我们增加了五倍，共收集了25843张收据，以确保数据的质量。我们的置信度达到99%，误差率为1%。

　　确凿证据3：我们收集了25843张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少1.23元人民币或12.3%，以人为地维持商业模式。真实情况下，门店层面的亏损高达24.7%-28%。排除免费产品，实际的销售价格是上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。

　　Luckin报告称，2019年第三季度的净销售价格2为每件11.2元人民币。在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的CFO和CSOReinout Schakel预估在2019年第四季度该价格会提高。然而，我们的25843张收据表明净销售价格为9.97元，即所报告的数据膨胀率为12.3%（置信度99%误差范围1%，意味着99%的概率下该价格在人民币9.87元-10.07元之间，1%概率下错误。）

　　为了澄清，我们将我们的平均销售价格定义与瑞幸的报告指标（净有效售价、扣除增值税净值、扣除优惠券净值）保持一致。特别地，针对“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包支付都按标价的67%计算。即：1）我们不计算任何以“零”价格销售的订单；2）即使是考虑到每年7月、10月、11月的买十送十（即标价50%）促销活动，我们仍然按标价的67%计算。因此，我们更有可能高估平均价格，而不是低估平均价格。通过完美匹配Luckin的门店分布，净销售价格差异将不超过1％。

　　即使在拥有更多成熟客户的成熟市场中，若不考虑免费产品，有效价格仍停滞在10元人民币处。每件商品的净销售价格与门店经营月份之间没有正相关关系。

　　收据显示，仅有28.7%商品以超过标价50％的价格出售。事实上，大部分的商品以标价的28%-38%销售。也就是说瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。仅有39.2％的顾客支付价格高于12元，仅有18.9％的顾客为一杯咖啡支付超过15元人民币。

　　为什么平均售价很重要？如果投资者记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，就会发现平均售价是门店层面盈利能力的关键因素。他们指出，单个门店每天销售400件商品，每件商品16元，门店层面利润率可高达28.4%。在管理层分析中，低于12元平均售价一段（更接近实际情况）被略去了，这表明公司的盈利前景更加艰难。在每店每天销售263件商品，净售价9.97元的实际情况下，按照管理层的介绍，门店层面亏损为28.0%。

　　确凿证据4：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在2019年第三季度的广告费用150%以上，特别是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润。

　　在其IPO招股书中，Luckin披露了其2019年3月31日前季度的广告费用。上市后，其广告费用可通过使用季度盈利报告中新客户获取成本来计算。

　　研究的追踪数据表明，Luckin夸大了2019年Q3广费用超过了150%：2019年Q3，CTR暗示Focus Media费用为4600万元，仅占Luckin广告费用12%，大大低于之前的几个季度。假设Luckin在除Focus Media外广告费用为类似金额，则Luckin夸大了其广告费用158%。资料来源：瑞幸资料，CTR市场研究

　　在CTR原始数据中，美元金额是媒体清单价格，其可能大大高于实际广告支出。出于计算清单价与广告支出间转换率的目的，我们计算了在Focus Media（002027 CH）所报告的收入中，CTR对Focus Media追踪的所有广告。基于2019年Q1到Q3数据，Focus Media实际收入占CTR追踪媒体清单价格约8%。

　　比如，CTR在2019年5月（链接）指出，Luckin是CTR追踪的综合传统户外、电视、广播，以及Focus Media使用最多的三个渠道的所有媒体渠道中最大的广告客户。

　　Luckin称其已在2019年Q3实现“门店级盈利”。结合证据1至3，Luckin实际上将门店级亏损隐藏在门店级之下，而并没有实现高于门店级盈亏平衡点。

　　Luckin所报告的广告费用与CTR追踪的Focus Media实际支出的差额为人民币3.36亿，这与多报的门店级经营利润十分接近。而且自2019年Q3，这两种错报开始变得明显。有可能是Luckin将多报的广告支出转回到收入和门店级利润中，形成欺诈行为。

　　确凿证据5：25843个顾客收据及其报告的增值税数字显示，瑞幸在2019年第三季度来自“其他产品”的收入贡献仅为6％左右，相当于近400％的膨胀率。

　　Luckin的野心从来不是一家咖啡公司。其使命是“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分！”即是将像非鲜制饮料、轻食、果汁、坚果、杯子等“其他产品”送至非常重要地位——据报告，它的收入贡献从2018年Q2至2019年Q3由7%增至23%，相应地，其商品数贡献也从6%增至22%。

　　综合情况下为6.2%，即夸大了约400%。同样，大家自然地会倾向于在配送订单中购买更多“其他商品”以满足免运费条件。不过，既然配送订单百分比从62%急速降至如今的约10%，“其他产品的收入”是如何在同一时期内从7%增加至22%的呢？瑞幸来自“其他商品”的销售量百分比

　　Luckin最近F-1表资料中的VAT税率也支撑了我们的发现：根据中国国家税务局的规定，销售产品与服务的VAT税率不同。对于服务来说，像销售鲜制饮品或配送，VAT税率是6%。而对于销售产品，像包装食品和饮品这样的“其他产品”，从2019年4月起的VAT税率为13%（或先前的16%）。通过我们在Luckin门店（见下面示例）消费后收集的增值税票据可进一步说明这一点。利用Luckin的收入细目，我们能够计算出综合的VAT税率并与公司报告进行比较。

　　然而，到了2019年Q2至Q3，差距急剧扩大——所报告的VAT税率是6.5%，但计算为7.6%。

　　其他商品收入贡献应是与6.2%（源自25843份收据）十分接近的7%，相比之下，公司报告数字为22%-23%。在此情况下，要么来自“其他商品”实际收入贡献不是2019年Q3的6%-7%，又或者是Luckin承认逃税。

　　危险信号1：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的49%的股票（或流通股总数的24%），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。

　　管理层强调，他们从来没有出售一份股份；而他们已经通过利用股票质押来融资变现。质押股份几乎占其总股份的一半，按照现在价格计算价值约25亿美元。股票质押融资是在不直接出售股权情况下获得资金的一种常见方法，而出售股权往往被投资者视为一种负面迹象。然而它同时也被视为公司尽职调查中的重要警示，因为大量股票质押可能带来导致股价暴跌的恶性循环。管理层可以将证券向银行或经纪公司作抵押以获得。当质押股票价值下跌时，方会要求借款方提供更多现金或抵押品。如果他们拿不出，方可以出售股票回收资金，进一步降低股票价格并引发对抵押品的额外需求。香港和中国的由股票质押导致的股价暴跌案例非常多（参阅下面文章）。

　　以Luckin为例，管理层集体质押几乎一半股份作抵押品（6100万ADS），其占Luckin总股份24%，甚至超过2019年5月Luckin公开发行IPO和2020年1月配售的总金额（5100万ADS）

　　。根据Luckin于2020年1月8日发布的招股书，董事长陆正耀、CEO钱治亚和陆正耀的姐姐Sunying Wong分别质押了30%、47%和100%的股份。Luckin的招股书未披露陆正耀与Sunying Wong是兄妹关系，他们的关系是在UCAR（神州优车，838006 CH，与陆正耀有关的一家新三板上市公司）的2018年年报中被披露的。Luckin管理层利用股票质押套现了几乎一半的股份，这使得其余投资者面临股票暴跌的巨大风险。股票质押细节在下面表格中整理（请参阅此部分末尾招股书的确切信息）。

　　危险信号2：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州中撤走16亿美元，而少数股东则损失惨重。

　　在Luckin成立前，陆正耀于2007年成立了一家名为CAR（神州租车）的中国汽车租赁公司。2012年，CAR申请在纳斯达克上市失败。在引入Hertz（NYSE：HRI US）战略投资后，它于2014年在香港交易所上市。CAR（699 HK）股东结构为：联想29%，华平股份18%，Hertz 16%，陆正耀15%。瑞幸主要的私募股权投资者大钲资本和愉悦资本的合伙人刘二海和David刘辉分别引入了联想和华平投资对CAR（699HK）的投资。

　　在IPO后，CAR（699 HK）与资本市场有一段短暂的“蜜月期”。在董事长陆正耀开始套现前，股价从IPO时的8.5港元涨至2015年5月的20.0港元。他没有在市场上直接出售，而是将所有股票出售给UCAR科技（优车科技），后者是UCAR（838006 CH）的子公司。正如你可以在名字中看出，UCAR（838006 CH）只是陆正耀控制的另一家公司：陆正耀及其合股方在2016年持有UCAR（838006CH）近50%股份，至今仍然有40%。陆正耀以9.2美元/股套现34亿港元。此外，像Hertz，联想和华平投资这些CAR（699HK）的PRE-IPO投资者，也在相同时间出售了大量股票。2015年6月至2016年3月，

　　陆正耀和其他PRE-IPO投资者在短短9个月内向市场抛售了CAR（699 HK）42%的股票，套现16亿美元。

　　CAR股价从2015年6月时20港元/股的峰值跌至2016年6月后的8港元/股就不足为奇。

　　请注意，2014年9月CAR（699 HK）的IPO发行价为8.5港元/股，这代表所有公众投资者蒙受了损失。相比之下，联想、华平投资和Hertz用4.85亿美元的原始投资获得18.4亿美元收益（套现和剩余股份），即收益率380%。别忘了陆正耀以接近零成本套现额外的4.34亿美元（34亿港币）。

　　在2014年9月IPO后，CAR（699 HK）在前几个季度报告了良好的盈利增长趋势（2015年调整后净利润超59%）。自从2016年Q2管理层套现之后，财务业绩开始下滑：

　　2017年1月，GeoInvesting发布了一份做客CAR（699 HK）的报告，强调了它的“暴涨的关联方交易”、“可疑的折旧方法”以及“悲观的商业前景”。（报告链接）

　　当看到瑞幸近期的股价表现时，CAR既视感再现。CAR股价在上市后短短9个月里从8.5港元上涨至20港元，我们也看到瑞幸出现同样的一幕。瑞幸的局内人也与CAR（699 HK）相同。Luckin的主要私募股权投资者大钲资本和愉悦资本创始合伙人李辉和刘二海实际上在几年前引入了华平投资与联想对CAR的投资，因此正是陆正耀的“老朋友”。CAR的pre-IPO投资者于2015年5月28日开始通过二次发行（IPO后8个月，锁定期满后2个月）套现。相比之下，大钲资本在2020年1月8日通过Luckin的可转换债券和股票发行套现了2.32亿美元，这恰好也发生在瑞幸IPO后8个月，锁定期满后2个月。

　　危险信号3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从神州优车UCAR（838006 CH）转移给其关联方王百因。神州优车、宝沃、王百因将在未来12个月向北汽-福田汽车支付59.5亿元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。

　　这是另一笔值得注意的有关陆正耀的交易。该笔交易可以概括如下：一个叫王百因的个人以3.97亿人民币收购了一家公司，并将其出售给了UCAR（838006 CH），在短短两个月里获利1.37亿人民币。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，因此实际上是陆正耀将1.37亿元人民币从UCAR（838006CH）的公众股东手里转移至他的关联方。

　　宝沃成立于1919，曾经是德国前四大汽车生产商（其他三大为大众、宝马和欧宝），但于1963年破产。北汽-福田汽车（600166 CH）2014年以500万欧元收购了宝沃（“北京宝沃汽车有限公司”），并试图将这家老牌汽车品牌重新引入中国市场。经过几年并不成功的运营后，北汽-福田汽车宣布计划于2018年10月通过北京产权交易所出售67%的宝沃股份。2019年1月15日，北汽-福田汽车宣布将宝沃67%股份以39.7亿元

　　2018年12月26日，即长盛兴业收购宝沃前三周，UCAR为北汽-福田提供了24亿元信用担保，帮助后者向宝沃汽车提供24亿元的股东，并明确表示担保是为了“便于长盛兴业收购目标资产（即北京宝沃）”。

　　总之，UCAR（838006 CH）支持长盛兴业收购宝沃，而后在两个月后多支付1.37亿元给长盛兴业购买同一资产。王百因与陆正耀保持着非常密切的个人关系是一个“公开的秘密”（媒体文章：陆正耀『神州往事』：命中贵人刘二海，与王百因是同窗链接）。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院2006年至2008年的EMBA同学。王百因毕业后参与了一项医疗保健业务，在收购宝沃前并无足够的汽车行业经验。因此，“北汽-福田到长盛兴业到UCAR”的交易结构似乎对陆正耀个人有利，而不是UCAR的公众股东，因为1.37亿元实际上是从UCAR（838006 CH）转移给了未披露的关联方王百因。

　　此外，我们还看到了UCAR在收购宝沃后面临现金流压力，这是一个令人震惊的信号。关于长盛兴业收购宝沃的事宜，其对北汽-福田的付款将于2020年1月15日前付清。然而，北汽-福田于2020年1月18日宣布，仍有14.8亿元未付款并逾期。换言之，长盛兴业仅为收购宝沃向北汽-福田支付24.9亿元，拖欠了其余14.8亿元货款。

　　北汽-福田还有另一笔46.7亿元的未偿股东给宝沃，其中18.8亿将于2020年7月到期，25.9亿将于2021年1月到期。

　　长盛兴业和宝沃在未来12个月面临59.5亿元现金流出，这预示着巨大的现金流压力。长盛兴业正是陆正耀未披露的关联方，负责UCAR对宝沃的收购，因此其付款违约和现金流压力可追溯至UCAR（838006 CH）。在1H19临时文件中，UCAR披露宝沃已于2019年7月29日转移至该公司。

　　此外，截至2019年6月30日，UCAR（838006 CH）仅有现金余额7.58亿元，其总债务26亿元（净债务为19亿元人民币）。公司同时报收人民币19亿元，同比减少49%，1H19净亏损人民币6.53亿元，营业现金流入仅有人民币3.06亿元。宝沃是一家亏损企业（2018年净亏损25.45亿元），UCAR可能需要大量外部融资来偿还北汽-福田的59.5亿欠款，更别说支撑宝沃业务发展了。

　　陆正耀于2016年3月套现后，UCAR（838006 CH）目前是CAR（699HK）的最大股东。然而根据1H19中期报告所示，该公司已质押价值38.9亿元CAR股份用于融资。UCAR（838006 CH）持有6.31亿股，占CAR（699 HK）总股本29.77%。根据2019年6月28日CAR的6.18港元股价，这些股票市值是39亿港元。换言之，

　　虽然长盛兴业与北汽-福田的交易仍未解决，但王百因在2019年8月23日成立了另一家名为征者国际贸易有限公司的公司。通过天眼查，我们得知

　　征者的主营业务为咖啡机销售及食品原材料供应，这与Luckin的供应链相符合。我们拿到了一份可证明其销售咖啡机及其他相关设备的征者销售合同样本。

　　此外，征者于2019年10月获得了“食品经营许可证”，其经营范围包括“酒类、饮料和茶叶批发”。

　　征者并非独立个案。存在另一家公司，名为中成世纪供应链管理有限公司（“中成”中成世纪供应链管理有限公司）。该公司于2019年12月3日成立，王百因在2019年12月13日短暂地担任法人（后转至刘艳玲）。

　　危险信号4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”策略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。

　　2020年1月初，也就是IPO后仅8个月，尽管它的资产负债表上有55亿元现金，Luckin又筹集了8.65亿元人民币新资本。

　　这些产品本质上是自动售货机。管理层表示瑞即购成本是12万元/台，瑞划算的成本是1.5万元。该计划目的是将Luckin线上流量导入这些自动售货机，因为成本较低，管理层预计其盈利能力将高于线下店。咖啡平均售价是每杯16元，而成本低至每杯6元（假设每日售出80-100杯），预计其回收期为6至12个月。

　　这些假设过于乐观。根据我们的收据证据，已有门店仅以10.9元/杯的平均价格销售，很难理解为什么顾客会愿意多花47%的钱去自动售货机上消费。为了让瑞即购销量足够高，必须给予产品一定折扣，而不应存在显著的溢价。此外，对于一台6至12月回收成本的价值12万元的机器，我们计算每台机器每天需要销售122至220杯咖啡，且均价为9元/杯。

　　然而，Luckin的对手早已安装了大量咖啡自动售货机，尽管销售价格更低，仍遇到了明显的增长瓶颈。根据现有咖啡机运营商友咖啡的营销资料，它拥有2000台机器，其中北京770台，深圳230台，广州180台，上海120台，天津120台。平均每台机器每天销量仅6.5杯，其平均销售价格约8元。其他两家领先的运营商也以相似价格销售平均每天个位数的咖啡。

　　如果瑞即购会像管理层声称的那样成功，Luckin的竞争对手只需简单地在相同位置设置一台机器。更糟糕的是，这些自动售货机运营商都已经蚕食Luckin的线下门店。他们计划在Luckin门店的周围安装20台自动售货机，并通过低价抢夺客户。

　　更广泛的“无人零售”市场在过去两至三年中出现一波又一波初创企业倒闭。它曾经是中国风投行业的一个风口概念，但无人零售创业公司的实际表现相当差。无人零售商需要投入大量设备和库存，而且需要人工完成供货和机器清洗维护，所以他们不一定在成本上更有效率。现有便利店的竞争以及SKU有限的劣势更加重了无人零售点位的流量增长压力。甚至拥有巨大线上流量的电商巨头京东也在2018年底从无人零售业务中退出。

　　尽管迷恋于此的卖方分析师正忙于依据“无人零售”自动售货机战略的宣布来创造13.2美元/ADS的价值，

　　另一方面，王百因现在拥有一个刚刚成立于2019年8月的咖啡机供应企业。投资者应注意这一“巧合”，高度警惕在咖啡自动售货机上的巨额资本支出计划（未来两年超过27亿元），且远高于市场机器成本。瑞士信贷评估无人零售业务

　　危险信号5：瑞幸的独立董事邵孝恒是/曾是一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员，这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失。

　　根据Luckin招数说明书，其独立董事成员邵孝恒于德勤任职十年后，曾为多家再没上市的中国公司担任董事会董事。我们详细调查了这些公司，发现邵孝恒任职的18家公司里，有4家被指控为欺诈行为（CHME、ADY、GRO及YONG），五家为反向收购——都是2011-2012年出现的大量臭名昭著的公司。

　　邵孝恒长期一直是Agria公司的独立董事，并在2008至2017年间担任董事会主席。SEC对Agria公司的欺诈指控

　　几乎所有邵孝恒卷入的公司都使公众投资者蒙受了巨大损失。18家中的9家公司自上市后亏损超过了50%，8家接近破产。与峰值相比，这些公司的股价平均下滑了66%。

　　泰邦生物控股公司（CBPO）是其中的例外。然而，值得注意的是，该公司也是由李辉首先通过华平投资集团投资的，然后他在创办自己的PE基金大钲资本后再次投资，之后又将该公司私有化。大钲资本也是Luckin最大的非管理股东，在Luckin2020年1月发行1380万ADS时出售550万股后，目前仍持有1810万ADS（占比7.1%）。正如上面警示2所述，李辉还指示华平投资集团投资了陆正耀上一家上市公司CAR（699 HK），并在其IPO时作为仅次于联想的第二大股东。看来，该公司管理层、核心的私人投资者及独立董事长期以来一直紧密合作。

　　危险信号6：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月，彼时他是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理。后来，iWOM与北京氢动益维科技股份有限公司（“QWOM”）成为关联方，后者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易365wm完美体育。

　　杨飞是Luckin的联合创始人和CMO，用户增长模型由他设计。他也是UCAR（838006 CH）的CMO，而UCAR是成立Luckin前陆正耀的子公司。2013年，作为iWOM（北京口碑互动营销策划有限公司）的联合创始人兼总经理，杨飞因从事有偿删除信息服务的非法经营活动，被抓获后判处18个月监禁。根据财新网7的详细报道，粉饰负面评论是iWOM的核心业务。在杨飞领导下，iWOM贿赂在线论坛或网站的所有人或编辑，以删除与客户相关的负面评论。它还提供发布及推广积极评论服务，以营造积极正面的企业形象。根据需求的难易程度，iWOM收取人民币200至3000元。杨飞在2007年与几个人在资金有限的情况下创立了这家企业，但在六年时间里，其发展为拥有数百位员工，年收入7000万，CAGR超过50%的公司。2013年10月17日，杨飞和iWOM被警方抓获。另一个值得思考的事实是，杨飞本应在监狱中服刑至2015年4月16日，但他却在2015年3月成为UCAR的CMO，这一时间比他的释放日期早一个月。

　　作为CAR和其董事长陆正耀的子公司，QWOM正在为瑞幸提供广告服务，交易价格分别为2018年9月的600万美元及2019年9月的590万美元。

　　杨飞是QWOM创始人。QWOM的招股书和中国企业数据库天眼查也表明，iWOM更名为北京玺桥文化传媒有限公司（“玺桥”），其母公司“北京玺桥国际传媒广告有限公司”（下称“玺桥国际”）曾是QWOM的关联方。目前，从公司地址来看，QWOM、玺桥国际和iWOM（玺桥）位于同一栋楼内。请参阅组织图摘要和关系证明如下。杨飞与瑞幸、QWOM、玺桥/iWOM的密切关系

　　他的名字从来没有显示在瑞幸、UCAR或Luckin官方网站的任何文件上面。杨飞多次以瑞幸联合创始人兼CMO出现

　　商业模式缺陷1：瑞幸提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的：中国的咖啡液人均摄入量为86mg/天，与其他亚洲国家相当，其中95%的摄入量来自茶叶。中国的核心功能性咖啡需求市场规模较小并处于温和增长趋势。

　　与市场领导者星巴克不同，Luckin的管理层只注重满足中国消费者的功能性需求 ，即咖啡因摄入，却未能认识到中国是一个“顽固的茶饮”社会——这样的咖啡因需求已经通过茶饮产品得到了满足。

　　Luckin的CEO钱治亚在2019年全球合作伙伴会议11上表示，咖啡是非常健康的功能性饮料，可以让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人有很强的咖啡需求以摄取咖啡因……Luckin的核心价值主张是通过消除星巴克商业模式中的价格溢价，提供价格更具吸引力、更易获得、质量可比的咖啡产品。诚然，咖啡因需求在中国是确实存在的，但与国际上相比，咖啡的消费水平仍然很低。然而，

　　咖啡的功能需求很可能是一个利基市场，因为中国消费者的咖啡因摄取量已由茶饮得到满足。如下表所示365wm完美体育，2001年底加入WTO后，中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费也呈现不错的增长，但仍处于较低的绝对水平。

　　最关键的是，以人均咖啡因消费量计算，中国茶叶占咖啡因摄入量的95%以上，中国人均咖啡因摄入量为86mg/天，与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导的发达国家韩国相当。

　　全球人均咖啡消费对比还表明，人均咖啡消费里主要由文化而非经济发展推动。中国的人均咖啡豆消费量不仅大大落后于日本、韩国等发达国家，而且远低于越南、印度尼西亚及老挝等发展中国家。美国农业部（“USDA”）数据显示，全球咖啡消费主要集中在西方国家和西方国家的前殖民地——欧盟、美国以及巴西（分别占28%、16%、14%）。

　　近年来，咖啡豆消费总量增速放缓至年复合增长率3%-4%。来自USDA和ICO的数据表明，近年来中国人均咖啡消费增速已降至3%-4%。

　　新鲜茶饮和咖啡的门店覆盖率和增长率：根据美团（3690 HK，市值720亿美元，中国最大的外卖和本地服务平台）的报告，中国大约有41万新鲜茶饮门店，是咖啡店数量的四倍。

　　而咖啡店数量则从2016年Q3的12.1万家降至2018年Q3的10.5万家。因此，咖啡供应网的覆盖率没有问题，仅仅是需求不足而已。

　　对比Luckin，星巴克清楚地知道功能性咖啡需求不够大。在中国经营20年后，星巴克明白在多数中国消费者心中，“端着一杯咖啡”不仅满足了咖啡因摄入的需求，更重要的是找到一个消遣的空间。中国消费者通常更倾向像加奶的拿铁这样的甜饮料。中国咖啡行业资深人士将中国消费者咖啡需求总结为五类：

　　大多数消费不是咖啡：根据星巴克在中国投资者日披露的数据，咖啡只占总销售额的40%-45%（70%的星巴克中国销售额来自饮料，咖啡占总饮料数的59%）。摩卡和拿铁是最终欢迎的咖啡。像美式/意大利浓缩咖啡这样的功能性产品则是少数。剩下的饮料是茶、星冰乐和其他饮品。

　　大多数顾客选择堂食：Luckin经常宣称星巴克在中国70%订单都是外卖。如此数据是很有偏见的。据研究，星巴克柜台通常在默认情况下将订单设置为外卖状态，只有当顾客要求一个杯子而不是一个纸杯时，订单才会被切换到堂食。纸杯的使用率确实接近70%。然而纸杯经常用于堂食，外卖订单应该只占总订单数量的30%至40%，考虑到门店的高入座率，实际外卖数应该会更低。

　　作为中国市场先行者，星巴克建立了最广泛的黄金位置门店网络，在门店装修、服务和产品质量方面提供优质体验。在过去20年中，星巴克这种持续表现使得其能够以独特的商业模式建立无与伦比的高端品牌——它确保低于市场利率的租金，在黄金地段长期租赁，并为消费者开辟空间，通过出售高价咖啡收取“租金”。

　　换言之，星巴克是一家成功的“咖啡WeWork”。星巴克是中国唯一一家实现良好盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪。包括Costa、太平洋咖啡和韩国咖啡公司的所有竞争对手都发现复制星巴克20年建立的品牌价值和门店组合的成功是很难的，其中71家很难实现盈利。另一方面，Luckin选择了另外一个完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国可能是一个小众的市场。

　　商业模式缺陷2：瑞幸的客户对价格敏感度高，留存率依靠优惠的价格促销来驱动。瑞幸试图降低折扣水平（即提高有效价格）并同时增加同一门店的销售额，这是不可能完成的任务。

　　除去市场规模不谈，我们确实认可Luckin成功通过每月以低价或免费赠送2050万杯13咖啡，以及在烧掉大量资金情况下两年内开了4500家店。截至2019年Q2，它仅仅在6个季度就累计交易客户2280万，净亏损29亿元。Luckin在微信上完美实现了用户推荐的艺术：推荐一个新客户，将为新客户和老客户分别提供一杯免费咖啡；在微信朋友圈或微信群中分享一个链接会产生20个随机的幅度82%至32%的折扣券，供其他客户抽取。

　　不幸的是，免费咖啡+优惠券的客户获取策略导致了一个高度敏感的客户群。我们下面将阐述留存率和交易价值都是由产品折扣水平驱动的。

　　同期群分析清楚地表明，1）Luckin的新消费者比早期客户有更差的留存率和更差的质量；2）跨群组的留存率，这是由折扣水平而不是客户使用时长驱动的。Luckin根据用户首次购买产品划分用户群，并比较不同用户群留存率，总结如下表所示。

　　Luckin的新客户留存率普遍在M1（成为Luckin交易用户后的第2个月）降至35%或以下，而M1留存率通常是群组生命周期中最高的之一。无论群组时期如何，超过2/3群组将在群组的整个生命周期中不活跃，这意味着他们只是被免费咖啡吸引，而没有再回来。

　　在季度行为方面，2018年Q1群组具有较高的质量，使用一年后留存率为30%-35%。自2018年Q2至Q4，新用户质量一直在下降，他们的留存率在25%-30%甚至20%-25%之间。2019年Q1和Q2群组M1留存率有所回。